מגלגלים חובות – מה עשתה הבנקאות האירופאית בשנתיים האחרונות

אי אז לפני כשנתיים כתבתי על משבר החובות באירופה, והדרכים המפוקפקות שבהם ניסתה המערכת הפיננסית להתמודד איתו. כתבה בכלכליסט שהתפרסמה לא מזמן מאפשרת לבדוק כמה מהדברים במבחן המציאות. כרגיל, כל ההדגשות בציטוטים שלי.

באביב 2012 כתבתי:

ממשלות אירופה חוששות מקריסת הבנקים עקב חובות אבודים, וגם ממחנק אשראי שעלול להיווצר עקב קשיי הבנקים ולפגוע בכלכלה הריאלית. כדי להקטין חשש זה, חילק הבנק האירופי המרכזי בחודש דצמבר 2011 הלוואת ענק חסרת תקדים בהיקפה של 489 מיליארד אירו ל-523 בנקים. הלוואה זו ניתנה בתנאים חריגים למשך 3 שנים בריבית שנתית של אחוז בלבד. הלוואה זו תאפשר לבנקים לשלם חובות של 200 מיליארד אירו שצריכים להיפרע בשלושת החודשים הראשונים של שנת 2012, בלי להביא למחנק אשראי. התקווה היא שאת הכסף הנותר ישקיעו הבנקים באג"ח של מדינות אירופה ובכך יקטינו את התשואה עליהן (ועדיין ירוויחו יפה על פער הריבית). גל הלוואות נוסף חולק בסוף חודש פברואר, בהיקף של 529.5 מיליארד יורו.

באותה הרשומה כתבתי גם שהדרך הרעה ביותר (אך שהסבירות שישתמשו בה היא הגבוהה ביותר) להתמודדות עם משבר החובות באירופה היא צמצום ההוצאה הציבורית (בקיצוצי תקציב ופיטורים) וגידול בהכנסות (באמצעות הפרטה). כבר לפני שנה וחצי התברר שכמו שצפיתי, מצב הבנקים הוטב (והם ביקשו להקדים את החזר ההלוואות החירום שקיבלו, בזמן שמצב הכלכלה הריאלית במדינות המשבר נותר גרוע, וש

בעוד שהנחת קובעי המדיניות היתה שהמכפיל הפיסקלי יהיה 0.5 – כלומר, שעל כל קיצוץ תקציבי של יורו אחד, ייפגע התוצר בכמחצית היורו – הרי שבפועל, המכפיל הפיסקלי האמיתי היה קרוב ל-1.5 – כלומר, פגיעה גדולה פי שלושה בתוצר. המשמעות של הממצאים היא שפעולות הצנע של ממשלות המערב פגעו בפעילות הכלכלית ובשיעורי התעסוקה באופן קשה הרבה יותר ממה שהכלכלנים וקובעי המדיניות שיערו.

אז מה עשו הבנקים האירופאים עם אותן הלוואות חירום? את הדבר הקל והבטוח, שהיה צפוי:

הבנקים עשו כסף באמצעות עסקאות סיבוביות מהסוג הידוע בכינוי קארי טרייד: משחק על פערי ריביות. הבנקים לקחו את ההלוואה הזולה להחריד של ה־ECB, שניתנה להם בריבית אפסית, כמעט בחינם, השקיעו אותה באג"ח של מדינות אירופיות, ושמרו את המרווח לעצמם. זה לא קרה בעיצומו של המשבר הפיננסי העולמי, אלא הרבה אחרי.

אילוסטרציה. יש אנשים ששילוב תמונות מקל עליהם לקרוא טקסט ארוך.

ומה זה עשה לכלכלה האירופית? בדיוק את מה שציפו: כסף קל ובטוח לעצמם והקלה בריבית על החובות הלאומיים של מדינות המשבר. מסביר פרופ' סשה סטפן, מבית הספר האירופי למנהל וטכנולוגיה:

אם אתה לוקח הלוואה בריבית של 1% ומשקיע באג"ח איטלקיות בריבית של 5.19%, אז אתה גורף את ההפרש הזה לכיס. זה כסף קל.

ה־ECB יודע היטב שכשהבנקים משקיעים את ההלוואות שקיבלו ממנו באג"ח ממשלתיות באירופה, הם תורמים ליציבות ולהורדת עלויות המימון של הממשלות. ביום, למשל, שבו הוענק סיבוב ההלוואות השני, צנחו הריביות של האג"ח הממשלתיות של איטליה מ־5.31% ל־5.19%. ככל שיש יותר ביקוש לאג"ח ממשלתיות באירופה, כך ממשלות יכולות לשלם פחות עבור ההלוואות שהן נוטלות.

אז מה הבעיה? שמשבר החובות לא נפתר, אלא מתגלגל מהממשלות אל הבנקים, וחוזר חלילה:

הבעיה היא שהבנקים בעצם מעבירים את משבר החוב של הממשלות לתיק ההשקעות שלהם. וכשהמשבר מחריף, או כשגורמים אחרים מערערים את יציבות הבנקים, הממשלות נזעקות לחלץ את הבנקים, מה שמחריף את משבר החובות של הממשלות עצמן. מה שהתרחש למעשה הוא גלגול של משברי חוב מבודדים במדינות היורו למשבר מערכתי בסקטור הבנקאות האירופי. במקביל חל תהליך הפוך: משברים מבודדים של בנקים ברחבי היבשת הפכו למשברים מערכתיים של חוב ממשלתי.

מה שמדהים הוא הדרך שבה המערכת הפיננסית באירופה מאפשרת לעצמה לשחק את משחק גלגול החובות הזה מצד לצד:

הבנקים האירופיים נדרשים להחזיק הון עצמי, כרית ביטחון שתאפשר להם לספוג הפסדים. כיום, אם לבנק אירופי יש למשל השקעה של מיליארד יורו, הוא נאלץ להחזיק כנגדה 60 מיליון יורו למקרה שדברים ישתבשו.

אבל כאן מסתתר הטוויסט. לפי הכללים, האג"ח של כל 28 חברות האיחוד מדורגת כנטולות סיכון, אף שמבחן המציאות של ספרד, איטליה, יוון, אירלנד, ספרד, פורטוגל וקפריסין הוכיח את ההפך המוחלט. כך קרה שהבנקים יכולים להעמיס על המאזנים שלהם חוב ממשלתי מסוכן, מבלי להחזיק כנגדו כל הון שיסייע להתמודד עם מקרה אסון. "וכשהאסון יגיע", מזהיר סטפן, "זה יכה בעוצמה במערכת בנקאית שאינה מוכנה לבטח את עצמה מפני הסיכון".

מה שעוד מדהים היא שלמרות שהתרגיל הפיננסי הזה נכתב שחור על גבי לבן כמטרה של ההלוואות האלה (לצד הצלת הבנקים מפשיטת הרגל בעקבות החובות העצמיים שבהם היו שקועים), סטפן חשב שלמהלך הזה יכלו להיות תוצאות חיוביות על הכלכלה הריאלית, בהתאם לתפקיד התיאורטי של בנק במערכת הכלכלית:

"ויש עוד נקודה מהותית שנשכחת", מוסיף סטפן. "כשה־ECB הלווה לבנקים את הכסף בריבית אפסית, הכוונה היתה שהם ילוו אותו לעסקים בכלכלה האמיתית, וכך יעודדו צמיחה. אבל לא יצא מזה כלום. הבנקים לקחו את הכסף והשקיעו אותו בחוב ממשלתי ובתיק ההשקעות שלהם עצמם. הם נכשלו בביצוע תפקידם המקורי כנותני אשראי לכלכלה".

***

אז מה הלאה?

המשברים הפיננסיים שיוצר הקפיטליזם בימינו (ולא רק בימינו) הם כמו בועה מתחת לרצפת לינולאום. כשלוחצים עליה באופן נקודתי היא "נעלמת", אבל מופיעה במקום אחר. איפה המשבר מסתתר עכשיו? בשני מקומות מרשימים:

האחד הוא חשיפה של 65 הבנקים הגדולים באירופה לחובות של מדינות המשבר (ספרד, איטליה, יוון ואירלנד) בהיקף של 632 יורו. העובדה שלמדינות האלה אין דרך ריאלית לשלם את החובות שלהם אומרת שלבנקים האלה יש בהסתכלות ריאלית חוב במקום נכסים, ושכאשר חדלות-הפרעון של המדינות האלה תהפוך לרשמית, היא תהפוך מיד גם לחדלות-פרעון של הבנקים האלה.

סמל ה"דוייטשה בנק". אלוף הנגזרים.

השני הוא החשיפה של הבנקים האירופאים לשוק הנגזרים, תחום פרוע ולא מפוקח של הימורים ספקולטיביים על פעילות כלכלית תיאורטית שלא מתקיימת במציאות. לבנק האמריקאי ג'י פי מורגן צ'ייס יש תיק נגזרים (כלומר נכסים תיאורטיים) בהיקף של כל התוצר העולמי השנתי. נחמד. אבל בכל זאת די צנוע בייחס לדוייטשה בנק, שמחזיק בתיק נגזרים בהיקף של 20 שנות תל"ג גרמני.

אז מה עושים בכל זאת?

נראה שהמגמה המסתמנת כדי להציל את הבנקים באירופה היא וויתור על הרעיון של הצלתם באמצעות כספי ממשלה (כלומר באמצעות חובות שהממשלה מגייסת במגזר הבנקאי), אלא לפי המודל הקפריסאי, שבו פקדונות גדולים שהוחזקו בבנקים נלקחו והומרו במניות של הבנקים או הוקפאו עד להודעה חדשה בחשבון שאינו נושא ריבית. כלומר במקום לגלגל את החוב מצד לצד, גוזלים באופן ישיר נכסים של הציבור שמופקדים בבנקים, ווהופכים אותם מחוב של הבנק לרכוש שלו. שלטונם של הבנקים במערכת הכלכלית דורס אפילו את הפרה שנחשבה לקדושה ביותר בהיגיון הקפיטליסטי: הזכות לקניין פרטי.

***

מרקס כינה את הדמוקרטיה הפרלמנטרית של זמנו (בה זכות הבחירה היתה מוגבלת למדי) "דיקטטורה של הבורגנות". המשבר הפיננסי הגדול של תחילת המאה ה-21, המלווה בפגיעה בוטה בריבונות המדינות הדמוקרטיות באירופה, מהווה את הסמן והדרך לכינונה של הדיקטטורה של הבנקאות הפיננסית-ספקולטיבית.

ובבניין ציון ננוחם…