יבשת על פרשת דרכים: משבר החוב באירופה

מאמר על משבר החוב באירופה, כפי שהתפרסם בגיליון 52 של כתב העת חברה. לקריאת המאמר בקובץ PDF: המשבר הכלכלי באירופה – בחברה.

***

יבשת על פרשת דרכים: משבר החוב באירופה

בהתמודדות עם משבר החוב, נראה שהאיחוד האירופי מתכוון לנקוט בצמצום תקציבי חריף ובחילוץ של המגזר הפיננסי על חשבון האזרחים והמדינות החלשות.

אבשלום בן צבי

מרכיב משמעותי במשבר החוב באירופה, שנסיבותיו שונות בכל מדינה, נובע מהמצב הייחודי שנוצר עם הקמת גוש האירו: ממשלות המנהלות מדיניות כלכלית לאומית ללא היכולת לנהל מטבע עצמאי.

על מנת להבין את העניין, חשוב להדגיש פרט בסיסי ביותר: חוב של מדינה אינו דומה לחוב של אדם פרטי או חברה והדרכים לניהולו שונות. החוב הפנימי של המדינה לאזרחיה – וגם חובות חיצוניים שערכם נקוב במטבע שלה – ניתנים להחזרה בקלות יחסית, מכיוון שהממשלה מסוגלת להדפיס את הכסף בו היא משלמת את החוב (היא עושה זאת באמצעות רכישת אג"ח ממשלתיות ע"י הבנק המרכזי של המדינה), או לכסות אותו באמצעות גביית מסים. את החוב החיצוני הנקוב במטבע זר, יכולה הממשלה לפתור באמצעות פיחות יזום – הפחתת הערך של המטבע שלה ביחס למטבע הזר. הפיחות היזום מעודד את ענפי הייצוא שלה, שהוצאותיהם המקומיות (שמחירן נקוב במטבע המקומי שערכו הופחת) יורדות ביחס להכנסותיהם מחוץ למדינה (שמחירן נקוב במטבע הזר). המכירות המוגברות שלהם מכניסות את המטבע הזר שבאמצעותו משולם החוב.

מאז הקמת גוש האירו וביטול המטבעות הלאומיים נמצאות המדינות החברות בו במצב בו הן אינן יכולות לנקוט בצעדים אלה כדי לשלם את החוב שלהן מכיוון שניהול המטבע עבר למוסדות גוש האירו. הצטרפות הכלכלות החלשות של אירופה לגוש האירו הביא לעליית מחירים (שכן הן איחדו את שוק הסחורות שלהן עם כלכלות חזקות בהרבה) ולייסוף של המטבע שלהן (שכן הן עברו למטבע חזק יותר), מה שפגע ב"יתרון היחסי" שהיה להן אל מול הכלכלות החזקות, ושחק את רווחיות ענפי הייצור והתיירות שלהן.

מדיניות המגזר הפיננסי נמצאת בליבו של משבר החוב

השחיקה ברווחיות, לצד מגמות להפחתת מס החברות (שנמשכות ביוון גם היום!) שהקטינו את הכנסות המדינה, יצרו גירעונות תקציביים במדינות החלשות בגוש האירו, אותם הן כיסו במידה רבה באמצעות הלוואות שגייסו בשוק ההון הפרטי. במקרה זה, הכניסה לגוש האירו פתחה למדינות אלה דרך לגיוס אשראי זול. מאז הצטרפותן לגוש האירו (וגם בתקופה המקדימה) צנחו התשואות על {אגרות החוב} שלהן לרמה דומה לזו של אגרות החוב של הכלכלות החזקות באירופה, למרות שהפערים הריאליים ביניהן לא השתנו, מה שאפשר להן לגייס אשראי בקלות. תשואות אלה זינקו שוב החל משנת 2008, כאשר המשבר הפיננסי פגע {בצד הריאלי} של כלכלות אלה, מה שהקשה על מחזור החוב ע"י לקיחת הלוואות חדשות.

נתונים אלה מעידים על שתי נקודות מטרידות בהתנהלותו של המגזר הפיננסי. הראשונה היא שבשנים 2000-2008 נוצר שפע הון שחיפש אפיקים להשקעה, גם אם היו פחות בטוחים מבחינה ריאלית. הנקודה השנייה והמשמעותית יותר היא שהלוואות אלה ניתנו בריבית נמוכה מכיוון שהגופים המלווים סמכו על החוסן הכלכלי של גוש האירו כבטוחה להחזר ההלוואה. במילים אחרות, הם הניחו שגם אם המדינות יקלעו לקשיים בהחזר החוב, המחויבות ההדדית של חברות גוש האירו תאלץ את הכלכלות החזקות בתוכו לערוב לחובן של הכלכלות החלשות. הגופים הפיננסיים ביצעו מדיניות הלוואה חסרת אחריות מתוך הנחה שבמקרה כשל, יאלצו ממשלות אירופה לקחת את האחריות על עצמן. הימור זה – המבוסס על עיקרון {"גדול מכדי ליפול"} – הוכיח את עצמו בקנה מידה גדול.

את מי צריך להציל?

בשנת 2010 נחשף היקף החוב האמיתי של יוון, לאחר שהתברר שנעזרה בבנק ההשקעות גולדמן-סאקס ובשורה של בנקים נוספים מוול סטריט על מנת להציג מצג-שווא של גודל חובותיה, ככל הנראה עוד מהשנים בהן רצתה להוכיח שהיא עומדת בתנאים לקבלה אל גוש האירו. גולדמן-סאקס, מצידם, קנו ביטוחים כנגד ירידת הערך של אגרות החוב של יוון, ובכך הרוויחו הון עתק כאשר נחשף מצב החוב האמיתי.

כאשר נחשפו היקפי החוב הגדולים של המדינות השונות באירופה, התברר שהבעיה האמיתית נמצאת במקום אחר. כאשר אדם פרטי מודיע על פשיטת רגל, ניתן לעקל את רכושו. כאשר מדינה מודיעה על חדלות פירעון (כדוגמת איסלנד, שעם התפוצצות הבועה הפיננסית שיצרה התנהלות פרועה של המערכת הבנקאית שלה לאחר שהוסרה ממנה הרגולציה, הודיעה שהיא ערבה לפיקדונותיהם של אזרחיה בלבד. ראו מאמרו של דורון טימור בגיליון זה) לא ניתן לגבות את החוב אלא אם מגייסים צבא על מנת להחרים נכסים בכוח. אם יוון או אחת המדינות החייבות האחרות היתה מודיעה על הפסקת תשלום חובותיה מספר בנקים אירופיים גדולים היו נאלצים למחוק את התחייבויותיה מתיק הנכסים שלהם והיו ניצבים למעשה בפני פשיטת רגל. הצורך למנוע את פשיטת הרגל של חלקים משמעותיים במגזר הפיננסי של הכלכלות החזקות של אירופה הוא שהוליד את תוכניות החילוץ השונות המתיימרות "לסייע למדינות החייבות".

התוכנית להצלת הבנקים

על מנת להגן על המגזר הפיננסי שלהן מפשיטת רגל, מובילות גרמניה וצרפת מהלכים לחילוץ המדיניות החייבות. החלקים המוכרים של מאמצים אלה הם ה-European Financial Stabilisation Mechanism (EFSM) וה-European Financial Stability Facility (EFSF), שני גופים זמניים שגייסו ביחד סכום של כ-500 מיליארד אירו, מתוכם הושקעו כבר כ-190 מיליארד בתוכניות החילוץ לפורטוגל ולאירלנד (שמקור החוב שלה הוא בחילוץ המגזר הפיננסי שלה בידי הממשלה מתוך הריסות הבועה שיצר). גוף נוסף וקבוע שמוקם בימים אלה על מנת להחליף את שני הגופים הזמניים הוא ה-European Stability Mechanism (ESM), שצפוי לגייס כ-500 מיליארד אירו נוספים. כל הכסף הזה נע בכיוון אחד: תשלום החובות של הממשלות המצויות במשבר ע"י כסף שמגייסות חברות האיחוד האירופי. המשמעות היא שמדינות אלה לוקחות על עצמן חוב על מנת לשלם עבור ההלוואות האבודות שהבנקים שלהן חילקו, כך שהחוב עובר מהמגזר הפיננסי הפרטי אל הממשלות והגופים הציבוריים של האיחוד האירופי. עד סוף שנת 2011 רכש הבנק האירופי חובות בעייתיים בהיקף של 211.5 מיליארד אירו, ובכך החליף נכסים בעייתיים תמורת כסף טוב, כך שכיום סך המאזן של הבנק מגיע ליותר מפי 30 מההון והרזרבות הבטוחות שבבעלותו. במקביל, מתנהלת תוכנית חילוץ משמעותית הרבה יותר בפרופיל נמוך בהרבה. ממשלות אירופה חוששות מקריסת הבנקים עקב חובות אבודים, וגם ממחנק אשראי שעלול להיווצר עקב קשיי הבנקים ולפגוע בכלכלה הריאלית. כדי להקטין חשש זה, חילק הבנק האירופי המרכזי בחודש דצמבר 2011 הלוואת ענק חסרת תקדים בהיקפה של 489 מיליארד אירו ל-523 בנקים. הלוואה זו ניתנה בתנאים חריגים למשך 3 שנים בריבית שנתית של אחוז בלבד. הלוואה זו תאפשר לבנקים לשלם חובות של 200 מיליארד אירו שצריכים להיפרע בשלושת החודשים הראשונים של שנת 2012, בלי להביא למחנק אשראי. התקווה היא שאת הכסף הנותר ישקיעו הבנקים באג"ח של מדינות אירופה ובכך יקטינו את התשואה עליהן (ועדיין ירוויחו יפה על פער הריבית). גל הלוואות נוסף חולק בסוף חודש פברואר, בהיקף של 529.5 מיליארד יורו.

צעדים אלה נועדו ככל הנראה לפתור בעיות מידיות של הבנקים, אך ספק אם הם מהווים פתרון ארוך טווח. הבנקים מעמידים, כערבון לקבלת ההלוואות, אג"ח של מדינות אירופה שרכשו וסכומי כסף שגייסו באמצעות הנפקת אג"ח של עצמם. כלומר, הם מגייסים הלוואה על סמך ביטחונות שהם למעשה החוב שלהם עצמם.

בסיכומו של דבר, נראה שעיקר משמעותן של פעולות החילוץ הוא העברת החוב הבעייתי מידי המגזר הפיננסי הפרטי אל המגזר הציבורי, תוך כדי הגברת {המינוף} וגידול בהיקף הכללי של החוב.

איך מרוקנים את הבועה?

אירופה ניצבת בפני אתגר גדול של "ריקון" הבועה בלא שתתפוצץ בקריסה פיננסית שתביא למשבר חמור בכלכלה הריאלית. מהן הדרכים שבהן ניתן לעשות זאת?

ראשית, ישנה אפשרות שנראה שאינה רצויה מבחינת ממשלות גרמניה וצרפת, של פירוק גוש האירו, בין אם ע"י יציאה של המדינות החייבות וחזרתן לניהול מדיניות מטבע עצמאית, או אפילו ע"י יציאה של גרמניה שתחזור לנהל מטבע חזק אל מול האירו שייחלש. מהלך כזה יאפשר לכלכלות החלשות, גם אם יבחרו להימנע משמיטת חוב חד-צדדית, לנהל מדיניות מטבע שתפחת את המטבע שלהן ביחס לשאר אירופה ובכך תצמיח את הכלכלה שלהן ותשפר את יחס החוב-תוצר שלהן.

שנית, ריכוז הנכסים הבעייתיים בידי הבנק האירופי המרכזי פותח דרך לפתרון המשבר באמצעות ניהול מדיניות מוניטרית אירופית. דבר זה ידרוש ככל הנראה שינוי באמנת ליסבון שאוסרת על הבנק האירופי "להדפיס כסף" על מנת לכסות גירעונות תקציביים של המדינות החברות בגוש האירו (אך לא מונעת ממנו "להדפיס כסף" על מנת לחלק אותו כהלוואה למגזר הפרטי). אם יעשה השינוי הזה, תוכל אירופה לנהל חוב הנקוב במטבע אותו היא מנפיקה, והריבית עליו תצנח, בדומה לריבית על אגרות החוב של ארה"ב ואנגליה הנמצאת בשפל גם כאשר חובן בשיא.

השימוש בכל אחת משתי הדרכים האלה צריך להיות מלווה בצעדים לריסון המגזר הפיננסי הפרטי, שצריך "לשלם את המחיר" על חלקו באחריות למשבר. צעדים ראשונים בכיוון ניתן לראות בהצהרות על הצעדים להטלת מס על עסקות פיננסיות קצרות טווח וביוזמות רגולטוריות נוספות.

שלישית, והיא אופציה בעייתית אך נראה שלכיוונה צועדים, היא כפייה הדוקה של מדיניות תקציבית על מדינות אירופה, כך שהן יאבדו למעשה חלק ניכר מריבונותן לטובת מנגנוני השליטה של האיחוד האירופי וקרן המטבע העולמית. צעד זה יאפשר אולי להביא להקלת משבר החוב, אך הוא כרוך בתשלום מחיר כבד בפגיעה במערכת הדמוקרטית של מדינות אירופה, שיכולתן לנהל מדיניות תקציב נשללת, ונכפות עליהן גזרות כלכליות.

דרך רביעית שנגזרת מהדרך השלישית והיא בעייתית מכולן, היא ניסיון לצמצם את היקף החוב באמצעות צמצום בצד ההוצאה הציבורית והגדלת צד ההכנסה דרך הפרטה ומכירת נכסים. דרך זו – המתאימה להתנהלות של אדם פרטי שחייב כסף – הינה הרסנית כאשר מנהלים אותה בכלכלה לאומית. ההפרטה תעשיר בעיקר את המגזר הפרטי והאוליגרכים שיצמחו בזכות הרווחים מנכסי הציבור המופרטים, אך הקיצוצים ואבדן מקורות ההכנסה עלולים להוביל למיתון שיגדיל שוב את היחס בין החוב לתוצר, וכך יישמר משבר החוב. צילו של המיתון כבר נראה באופק. מדד עלות ההובלה הימית (BALTIC DRY INDEX), המשקף מאז 1985 את הביקוש לחומרי גלם בתעשייה וזכה למוניטין כמדד המאפשר תחזית לעתיד המשק, ירד בחודש ינואר ב-65%.

חוב לאומי צריך לפתור ע"י צמיחה שמקטינה את היחס בינו לבין התוצר. נתיב המדיניות עליו פוסעת אירופה כרגע, לעומת זאת, יוביל למיתון ארוך טווח שיתפשט גם אל הכלכלות החזקות יותר, כשהוא מלווה באבטלה עמוקה וקיצוץ בשירותים החברתיים ונכפה ע"י גורמים חיצוניים לחברה. מיתון כזה יכה מכה קשה במעוז הסוציאל-דמוקרטיה באירופה ויהווה כר צמיחה פורה לרגשות תסכול מהמערכת הפוליטית הדמוקרטית של מדיניות האיחוד האירופי והסכמותיו, שעלולים להתבטא בהתחזקות רגשות לאומניים ולהתנקז אל האפיק היחיד שבו מדיניות כלכלית מרחיבה נחשבת ל"לגיטימית" תמיד – השקעה בתעשיית נשק ובניית צבא לקראת ובמהלך מלחמה.

***

מונחים:

אגרות חוב (אג"ח)

ניירות ערך שהמדינה מוכרת בהבטחה לשלם בחזרה את ערכם עם ריבית לאחר זמן נקוב. בעת שיש רושם שכלכלת המדינה יציבה, התשואה על אגרות החוב תראה מובטחת ויהיה ביקוש לאגרות החוב גם בריבית נמוכה. אם יש חששות ליציבותה הכלכלית של המדינה, היא תידרש למכון אותן בריבית גבוהה.

כלכלה ריאלית

החלק בכלכלה שקשור לדברים פיזיים – מפעלים, שירותים שניתנים, ולא הון שקיים בצורה של מניות, השקעות או חשבונות בנק.

"גדול מכדי ליפול"

ההצדקה של רבות מממשלות המערב לסיוע ממשלתי נרחב לגופים פרטיים. לפי עיקרון זה על הממשלה להציל גופים פרטיים גדולים (בעיקר בתחומי פיננסים והתשתיות) שכן אם יקרסו תגרם פגיעה כוללת בכלכלה.

מינוף

היחס בין הלוואות לבין נכסים קיימים של גוף כלשהו. על בעל הון שיש ברשותו מיליון דולר ולווה 9 מיליון דולר כדי להקים עסק של עשרה מיליון דולר אומרים כי הוא ממונף בשיעור של 1 ל-10. מינוף גבוה יוצר סיכון רב מכיוון שאין נכסים באמצעותם ניתן להחזיר את ההלוואה במקרה של הפסדים.

מודעות פרסומת

6 מחשבות על “יבשת על פרשת דרכים: משבר החוב באירופה

  1. פינגבק: היוני העצל ו 20 מיליארד ש"ח שעליהם ויתרנו אתמול | עמדת תצפית

  2. פינגבק: על סדר היום | עמדת תצפית

  3. פינגבק: על סדר היום: התראת מרד, קצת המשך מהרשומה הקודמת, וד"ש מכלכלת יוון | עמדת תצפית

  4. פינגבק: על סדר היום: בריאות וכסף | עמדת תצפית

  5. פינגבק: מגלגלים חובות – מה עשתה הבנקאות האירופאית בשנתיים האחרונות | עמדת תצפית

  6. פינגבק: היוני העצל ו 20 מיליארד ש"ח שעליהם ויתרנו אתמול | עמדת תצפית

להשאיר תגובה

הזינו את פרטיכם בטופס, או לחצו על אחד מהאייקונים כדי להשתמש בחשבון קיים:

הלוגו של WordPress.com

אתה מגיב באמצעות חשבון WordPress.com שלך. לצאת מהמערכת / לשנות )

תמונת Twitter

אתה מגיב באמצעות חשבון Twitter שלך. לצאת מהמערכת / לשנות )

תמונת Facebook

אתה מגיב באמצעות חשבון Facebook שלך. לצאת מהמערכת / לשנות )

תמונת גוגל פלוס

אתה מגיב באמצעות חשבון Google+ שלך. לצאת מהמערכת / לשנות )

מתחבר ל-%s