ובנתיים באירופה…

סקרנות כלכלית, קצת למתקדמים, אבל אני מקווה שאת הנקודות המרכזיות יוכלו להבין גם מי שלא מבינים הרבה בכלכלה (וחבל, כי זה תחום שראוי להבין בו). מי שחושש, יכול לדלג לחלק שמתחיל בכוכבית, ולהסתפק בניסיון להסביר מה זה בכלל אג"ח.

אודי מנור כתב לפני כמה ימים בתגובה לרשומה הזו את התגובה הבאה [קיצרתי טיפה]:

וזה עוד כלום… ולמי שאין זמן רצון מחשב או חשק להשקיע שעתיים, יכול להסתפק בכמה דקות צפייה בתכנית הבידור האקטואלית של ג'ון סטיוארט, שחוץ מזה שהוא מצחיק מאד, הוא מביא מידע עדכני ואמין. פשוט כנסו לאתר שלו, jon stewart, ובמקום בו עושים חיפוש באתר הקלידו את המספר 7.7.
נגלה למאזינים ש-7.7 טריליון – ולא 700 מיליארד בלבד – הוא הסכום שנתנה ממשלת ארה"ב למערכת הפיננסית. עד לא מזמן כולנו ידענו על ה-700 מיליארד, ומסתבר שזה יותר מפי 10. פי 11 ליתר דיוק. וזה לא הכל… מסתבר שאת הסכום הזה הלוותה הממשלה ברבית של 0.01%, והמערכת הפיננסית מלווה חזרה לממשלה ברבית של 3%. שוק חופשי כבר אמרנו?

אני הוספתי שם את הדברים הבאים:

למי שמתעניין, המידע על הסיפור שאודי הזכיר נמצא כאן (והוא גם הופיע בפינת "עסוק במספרים" שלי לכמה ימים): http://www.bloomberg.com/news/2011-11-28/secret-fed-loans-undisclosed-to-congress-gave-banks-13-billion-in-income.html
את הקטע של ג'ון סטיוארט (מומלץ! מומלץ! מומלץ!) רואים כאן: http://www.thedailyshow.com/full-episodes/thu-december-1-2011-bob-costas

והכל היה נשאר באזור התגובות, אם לא הייתי מקבל יומיים אח"כ דיווח רבעוני מהגוף שמנהל את ההון (הלא גדול) שההורים שלי חסכו בשבילי (בסופו של דבר, כמעט כולנו קפיטליסטים). הדיווח לא כולל כמובן את הנתונים לגבי כמה תשואה הם הצליחו להשיג על הכסף, או כמה מתוכו הם הפסידו, וגם לא כמה מתוכו הם לקחו כדמי ניהול. אבל הוא כן כולל סקירה של המתרחש בכל מיני תחומים בכלכלה העולמית. אז באירופה…

הבנק המרכזי של אירופה העניק את הלוואה הגדולה בהיסטוריה בסך של 489 מיליארד יורו ל שלוש שנים בריבית של אחוז. כ 300 מיליארד יורו מההלוואה שימשו את הבנקים לצורך החלפת חוב קצר לחוב ארוך ואת היתרה הם מחזיקים בפיקדון אצל הבנק המרכזי האירופאי בריבית של 0.25% שזה CARRY TRADE שלילי אך אנחנו נתמקד פה בחצי הכוס המלאה שהיא שמרנותם של הבנקים והורדת המינוף.

כלומר הבנק המרכזי באירופה עשה תרגיל דומה לזה של הבנק הפדרלי בארה"ב כדי להציל את המערכת הבנקאית. אם מתרגמים מכלכלית לעברית את הביטוי "לצורך החלפת חוב קצר לחוב ארוך" מקבלים משהו כמו "למנוע מהם להגיע למצב של חדלות פרעון ופשיטת רגל". הרי המשבר האמיתי באירופה הוא הסכנה שהבנקים יקרסו. המדינות תמיד יוכלו להחליט באופן חד צדדי שהן מפסיקות לשלם ו/או יוצאות מגוש היורו, ויכולות רק להרוויח מכך. אבל הרי אי אפשר באמת לתת לבנקים לפשוט רגל, כי המחיר של קריסת המערכת הכלכלית גבוה מדי. מה שכן, נראה שהבנק המרכזי האירופי לא פראייר, ועל החלק מההלוואה שהם הפקידו אצלו הוא משלם אפילו פחות ריבית מזו שהוא גובה על ההלוואה (וצריך לבדוק הוא גובה אחוז לשנה או אחוז לשלוש שנים, ממה שאני הצלחתי להבין, זו הריבית השנתית, והיא צמודה לשער הריבית של הבנק המרכזי).

אבל גם הבנקים לא פראיירים. מה הם עושים?

הבנקים האיטלקיים הגדולים (יוניקרדיט ואינטסה) הנפיקו אג"ח בסכומים דמיוניים (7.5 ו 12 מיליארד יורו בהתאמה). מרבית ההנפקה נרכשה עי גופים הקשורים בבנקים האלה.לפיכך, אנו מעריכים שההנפקה הזו היא במטרה לספק ערבויות לבנק המרכזי וזאת במטרה לקבל את ההלוואה לשלוש שנים. לדעתנו זה גם ההסבר לכך שההנפקות האחרונות של ספרד ואיטליה זכו להצלחה. הבנקים קונים את האג"חים של המדינות כדי לקבל תמורתם את ההלוואות מהבנק המרכזי כשהבעיה היא, שאין להם דרך אחרת לספק ערבויות אך הצד השלילי הוא הגדלת המינוף של הבנקים הנ"ל.

אם אני מבין נכון את מה שכתוב פה, הבנקים:

א) מגייסים המון כסף באמצעות מכירת אג"ח שלהם לגופים "מקורבים להם", כלומר לוקחים הלוואה גדולה.

ב) מציגים את הכסף הזה (שהוא חוב כלפי אחרים) כערבות כדי לקבל מהבנק האירופי הלוואות גדולות עוד יותר.

ג) משתמשים בכסף הזה כדי לגלגל החזרים של חובות קודמים שלהם במטרה להימנע מפשיטת רגל, וגם כדי לקנות אג"ח של ממשלות אירופאיות, שהריבית עליהן כנראה גבוהה מהריבית שהם משלמים לבנק המרכזי.

אני מבין מזה שבסה"כ, החובות באירופה מחליפים ידיים אבל לא נפתרים, חוץ מכך שהבנק המרכזי מרכז אצלו את החובות האבודים שמכונים "נכסים מפוקפקים", בעיקר אג"ח של מדינות אירופה. זה יכול לסלול דרך להחלטה של שמיטת חובות, שעליהם יכול לוותר הבנק האירופי המרכזי בקלות רבה יותר מאשר הבנקים הפרטיים, ובלי לפשוט את הרגל (כי הוא "מדפיס" את המטבע) [עדכון 3.1.12: יש כאן טעות שלי. הפנו אותי למאמר ולפיו לבנק המרכזי האירופי אסור להדפיס כסף עבור הממשלות. אני כנראה אכתוב משהו נוסף על משבר החוב באירופה בתקופה הקרובה, ואתייחס לזה שם] . אבל באופן כללי, המינוף של הבנקים האירופאיים עולה, כלומר בועת החוב האירופית רק הולכת ומתנפחת.

עניין צדדי באותו העולם של להטוטנות פיננסית וארגוני טרור בחליפות:

שנאת הסיכון ממשיכה לעלות והדבר מתבטא ב"ריצה" של המשקיעים לאג"ח ממשלת ארה"ב שזוכה לביקושי שיא בהנפקות, האג"ח של ארה"ב ל10 שנים נסחר בתשואה של 1.95%.*

אלה אגרות החוב של אותה הממשלה שסוכנות הדירוג S&P הורידה את דירוג האשראי שלה בחודש אוגוסט, ובסוף נובמבר סוכנות הדירוג Fitch עדכנה את תחזית הדירוג שלה מ"יציב" ל"שלילי" בטענה שהתקציב שלה לא מספיק טוב. אבל השוק מצביע ברגליים, ותשואה של 1.95% זו ריבית נמוכה יותר מהריבית שאני מקבל על פיקדון לשנה בבנק. כלומר כסף בטוח.

אבל ארגוני הטרור הכלכלי האלה עסוקים עכשיו במקומות אחרים. למשל באירופה…

סוכנויות הדירוג בעולם (Fitch  ו S&P) הורידו את תחזית הדירוג של צרפת מ"יציב" ל"שלילי". נזכיר שהורדת דירוג של צרפת תכביד מאד על גרמניה (תורמת מספר 1 לקרן החילוץ) ותוריד את דירוג האשראי של קרן החילוץ. פגיעה בדירוג האשראי של קרן החילוץ תעלה את עליות המימון שלה ושל מדינות אירופה.

מי שרוצה לקרוא את הסקירה המלאה, יכול למצוא אותה כאן.

* נסיון זהיר להסביר את הדבר הזה שנקרא אג"ח והתשואות על אג"ח, עד כמה שאני הצלחתי להבין:

גוף מסויים מעוניין לגייס כסף. כדי לעשות את זה, הוא מוכר "אגרת חוב" (אג"ח), שמשמעותה היא פיסת נייר שאומרת: קיבלתי ממך X כסף היום, ואני מתחייב להחזיר לך X כסף+Y אחוז ריבית בעוד Z שנים. עד כאן מדובר בהלוואה פשוטה, שיכולה לקחת ממשלה או חברה (ואז מדובר באג"ח "קונצרני", כלומר של "קונצרן"), וההבדל היא שהיא הלוואה ממשקיעים שונים, ולא מבנק (למרות שגם בנק יכול כמובן לרכוש אג"ח כהשקעה) התשואה על אג"ח כזה אמורה להיות פשוט אחוז הריבית שעליו התחייב הלווה.

הסיבוך מתחיל בגלל שההלוואות האלה הן סחירות. כלומר, אני יכול לרכוש את ההלוואה הזו מהמלווה (שמחזיק באג"ח), ואז הלווה יצטרך להחזיר את ההלוואה אלי כשיגיע מועד התשלום. ברגע שהאג"ח עצמו הפך לסחורה שניתנת למכירה, צריך להיווצר מנגנון שיקבע את המחיר, וכמובן שהמחיר תלוי בביקוש לאג"ח. אם הוא נחשב בטוח, הרבה אנשים ירצו לקנות אותו, והמחיר יעלה. אם הרבה אנשים ירצו למכור אותו (כי הם רוצים כסף זמין להשקעה באפיקים רווחיים יותר, או כי הם חוששים שהלווה לא יעמוד בהחזר ההלוואה, מה שנהוג לכנות בימינו "תספורת", ובעברית: "לוויתי ממך 100 שקל ועכשיו אין לי מאיפה להחזיר, אז בוא נסכם שאני אחזיר לך רק 30 ש"ח, או שלא תראה ממני שקל), המחיר ירד.

אבל גם אם המחיר של האג"ח משתנה, גודל ההלוואה שתוחזר נשאר קבוע. כדי להסביר את חישוב התשואה (כלומר הרווח על האג"ח), ננסה להדגים מספרית.

אם למשל ארה"ב מוכרת אג"ח (כלומר לווה כסף) בערך של 100$ לשנה (בד"כ אג"ח הוא לטווח ארוך יותר, אבל ככה אני לא מסתבך עם החישובים) בריבית של 3%. בסוף השנה היא תחזיר למי שמחזיק את האג"ח 103$. מכיוון שארה"ב עדיין נחשבת לכלכלה גדולה וחזקה, להלוות לה כסף נראה עניין בטוח. בגלל הטלטלות בשווקים והמיתון בכלכלה הריאלית, הרבה אנשים מעוניינים להחזיק ביד אג"ח של ארה"ב, ולכן הם מוכנים לשלם אפילו 101$ עבור האג"חים האלה שנמכרו במקום ב 100$, ולהסתפק בקצת פחות  2% ריבית על ההשקעה. לכן נגיד שאגרות החוב של ממשלת ארה"ב נסחרות בתשואה של 1.95%.

לעומת זאת, ממשלת יון שמכרה גם היא אג"חים של 100 יורו בריבית של 3%, מודיעה על בעיות בכלכלה שלה, שמקורן בכל מיני הסברים רציונליים לפיהם בארבע השנים האחרונות כל אזרחיה לקו בעצלנות כרונית מצערת מאוד. מכיוון שיש בעיות בכלכלה (ומכיוון שממשלת יון, החברה בגוש היורו לא יכולה להדפיס את המטבע שבו היא לקחה הלוואה ובכך "למחוק" את החוב ללא טרחה), נוצר חשש שהיא לא תצליח לעמוד בתשלום החזר ההלוואה. עכשיו כל מי שמחזיק ביד אג"ח של ממשלת יון רוצה למכור אותה ולהעביר את כספו לאפיק השקעה יותר בטוח, אבל מעט אנשים רוצים לקנות אג"ח כזה. מי שהלווה 100 יורו ליון וחושש שהיא לא תוכל להחזיר יותר מ 60 יורו (ואין לו צבא שיכול לכבוש את יון ולגבות את החוב בכוח), מוכן למכור את האג"ח שלו אפילו ב 80 יורו כדי להגביל את ההפסד. הוא ימכור אותו למשקיעים יותר הרפתקנים, שמאמינים שיקרה איזה נס (היונים יקומו פתאום מהטברנות ויחזרו להיות חרוצים, או שהאיחוד האירופי יציל אותם כדי שהבנקים הגרמנים לא יפשטו את הרגל) והממשלה אכן תשלם 103 יורו בסוף השנה, או לפחות 85, מה שכבר יתן לו תשואה טובה יותר מזו שהיה מקבל על אג"ח של ארה"ב. מכיוון שהוא קנה ב 80 יורו התחייבות לקבל בעוד שנה 103 יורו, אנחנו נגיד שהאג"ח הזה נושא תשואה של בערך 25%.

עכשיו, מכיוון שאין בעולם לא ארוחות חינם ולא פעילות כלכלית ריאלית שצומחת ב 25% בשנה, ההנחה המקובלת היא שאף אחד שלווה כסף באמצעות אג"ח לא יחזיר יותר מ 10-12 אחוז תשואה, וכל אג"ח שנסחרת לפי אחוז תשואה גבוהה יותר מכונה "אג"ח זבל", כלומר אג"ח שמייצג הלוואה שכולם צופים שלא תוחזר במלואה. אבל בכל זאת, יש מי שיקנה "אג"ח זבל", בעיקר משתי סיבות אפשריות (לא כולל את האפשרות שהוא בנק מרכזי שנדרש להציל גופים שהנפיקו אג"ח שהפכו להיות אג"ח זבל או גופים שהשקיעו המון כסף באג"ח שהפך לאג"ח זבל ועומדים בפני פשיטת רגל). סיבה אפשרית אחת היא הערכה שהמצב לא כל כך גרוע כמו שנדמה, ושההחזר בכל זאת יתן תשואה טובה יותר מאפיקי השקעה אחרים, גם אם לא את מלוא התשואה התיאורטית. סיבה אחרת יכולה להיות הערכה שההערכות לגבי המצב עצמן עתידות להשתפר, מה שיאפשר לקונה למכור הלאה את האג"ח למישהו אחר בעתיד במחיר גבוה יותר מזה שבו הוא רכש את האג"ח. במקרה כזה הוא עשה את הרווח שלו, וגלגל את תפוח האדמה הלוהט למקום אחר, ולא מעניין אותו אם יום אח"כ הלווה יודיע שהוא לא ישלם.

אני מקווה שזה הסבר טוב לגבי הבסיס של העניין. אני נמנע מלהכנס לתחום המורכב יותר של נגזרות וסחר עתידי, שמשמעו הימורים על עליה/ירידה של ערך האג"חים הסחירים.

מי ששרד עד כאן יכול לפנות אלי לקבל צל"ש, ואולי למד משהו שישפר את הבנת העולם שלו. יותר מ 1,500 מילים בעידן האינטרנט, ואפילו בלי לשבור את הרצף עם תמונות. השם ירחם…